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霍尼艾格
【中國環(huán)保在線 市場行情】垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)平均毛利率36%，平均凈利率19%，現(xiàn)金收入比102%，資產(chǎn)負債率58%，商業(yè)模式?jīng)Q定了行業(yè)重資產(chǎn)與穩(wěn)現(xiàn)金流的屬性。我國垃圾焚燒在無害化處置中的占比為31%，填埋仍是主要的垃圾處理方式，垃圾焚燒行業(yè)仍有發(fā)展空間，預(yù)計十三五期間新建市場1500億，運營市場440億/年。行業(yè)集中度相對較高，競爭格局趨于穩(wěn)定。
A股垃圾焚燒發(fā)電上市公司差異性分析
行業(yè)內(nèi)公司在項目建設(shè)、項目運營質(zhì)量、運營項目階段、會計處理方式等方面存在差異性，本文選取偉明環(huán)保、上海環(huán)境、中國天楹、綠色動力、瀚藍環(huán)境、旺能環(huán)境6家垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)進行橫向?qū)Ρ取?br />
項目投資建設(shè)決定了在建工程轉(zhuǎn)無形資產(chǎn)的賬面價值，通過折舊攤銷間接影響運營期盈利能力，而建設(shè)總投資中設(shè)備購置占比約50%。比較6家公司單位垃圾處置投資額，偉明環(huán)保低，上海環(huán)境高，與設(shè)備是否自產(chǎn)和成本管控有關(guān)。
項目運營質(zhì)量決定了直接影響項目運營期收入和成本，受垃圾處理價格、單位垃圾發(fā)電量、上網(wǎng)電價等因素影響。垃圾處置價格，已投運項目中上海環(huán)境價格高，與地處上海區(qū)域有關(guān)；在建項目中，中國天楹價格高，主要是由于海外項目單價較高。單位垃圾上網(wǎng)電量，偉明環(huán)保噸垃圾發(fā)電量高，中國天楹低。上網(wǎng)電價公司間差異性不大，基本均執(zhí)行0.65元/度。
運營項目所處階段將會影響稅收優(yōu)惠和償還貸款情況。所得稅三免三減半：根據(jù)項目投運時間不同，各公司的所得稅率存在一定差異，所得稅高為中國天楹22.68%，低為偉明環(huán)保11.95%，與新增免稅項目業(yè)績貢獻大有關(guān)。償還貸款：項目貸款的還款期限通常為8-15年，比特許經(jīng)營期短。當項目貸款還清后，將帶來財務(wù)費用的節(jié)省和現(xiàn)金流凈流入的增加。
會計處理方式的差異性主要體現(xiàn)在建設(shè)收入確認、無形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的確認、預(yù)計負債等會計處理方式上。建設(shè)收入的確認對于公司整體沒有現(xiàn)金流流入，同時建造服務(wù)價格的確定給予企業(yè)一定報表調(diào)節(jié)空間，6家公司中偉明環(huán)保、中國天楹、上海環(huán)境確認部分建造收入。無形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)確認方面，綠色動力、上海環(huán)境將保底垃圾處置費確認為金融資產(chǎn)，建設(shè)投資剩余部分確認為無形資產(chǎn)；偉明環(huán)保、中國天楹、旺能環(huán)境、瀚藍環(huán)境將全部建設(shè)投資轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)。兩種會計處理方式的差異本質(zhì)為特許經(jīng)營項目是否承諾垃圾保底量，在當前垃圾焚燒處置供不應(yīng)求的格局下差異性未能體現(xiàn)出來。
大修費用的會計處理，瀚藍環(huán)境、綠色動力、中國天楹將大修費用在發(fā)生時進行確認，確認為營業(yè)成本；旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、上海環(huán)境將大修、重置和恢復(fù)性大修等必要支出確認為預(yù)計負債，并在特許經(jīng)營權(quán)和未確認融資費用中攤銷，使得后者毛利率偏高，利潤表顯得更加平滑，同時折現(xiàn)率的選取給予公司一定的報表調(diào)節(jié)空間。
垃圾焚燒項目敏感性分析
通過敏感性測試，項目NPV影響因素由大到小依次為：單位投資額>單位垃圾上網(wǎng)電量>特許經(jīng)營期限>垃圾處置費。單位投資額對于項目NPV影響大，建設(shè)期成本管控對于項目整體估值影響大；其次為單位垃圾上網(wǎng)電量，受到垃圾熱值、焚燒設(shè)備效率、自用電比例等因素影響；其次為特許經(jīng)營年限；后為垃圾處置費。
A股垃圾焚燒發(fā)電上市公司成長性分析
在建項目建成投運是垃圾發(fā)電企業(yè)未來3年可預(yù)期的成長來源，我們以在運項目的運營能力為參照，預(yù)測在建項目建成投運后的經(jīng)營情況，通過在建項目NPV/已投運項目NPV的指標來表現(xiàn)公司成長性，成長性由高到低依次為：綠色動力、中國天楹、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境。通過目前市值/(在建項目+已投運項目)NPV指標來衡量上市公司目前的估值水平，垃圾焚燒項目估值由高到低依次為偉明環(huán)保、綠色動力、瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境、中國天楹、旺能環(huán)境。
1 垃圾焚燒行業(yè)概況
1.1 與其他細分行業(yè)相比：盈利性好、現(xiàn)金流優(yōu)
我們選取了垃圾焚燒發(fā)電、水務(wù)運營、水務(wù)工程、環(huán)衛(wèi)、大氣和監(jiān)測6個細分領(lǐng)域內(nèi)的代表性上市公司，通過這些上市公司的2017年年報財務(wù)數(shù)據(jù)計算細分行業(yè)指標進行比較。
1.1.1 盈利性：垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)盈利性好
毛利率：僅次于監(jiān)測行業(yè)
垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)毛利率與其他細分行業(yè)相比較高，2017年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)整體毛利率為36.53%，僅次于監(jiān)測行業(yè)，高于水務(wù)、環(huán)衛(wèi)、大氣等其他細分行業(yè)。
凈利率：細分行業(yè)排名
凈利率方面，2017年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)整體凈利率19.26%，高于其他細分行業(yè)。
1.1.2 現(xiàn)金流：垃圾焚燒發(fā)電現(xiàn)金收入比高
從現(xiàn)金收入比來看，2017年垃圾焚燒發(fā)電現(xiàn)金收入比101.55%，高于其他細分行業(yè)，表現(xiàn)出運營類業(yè)務(wù)良好的現(xiàn)金流情況。
由于垃圾焚燒發(fā)電項目投入運營后都會按月或按季度收到當?shù)卣Ц兜睦幹觅M以及電網(wǎng)支付的上網(wǎng)發(fā)電支付款，并且能夠保證定期按時收款。
1.1.3 資產(chǎn)負債率：處于中等水平
從資產(chǎn)負債率來看，2017年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)整體資產(chǎn)負債率為57.56%，在環(huán)保各細分行業(yè)中處于中等水平。
垃圾焚燒發(fā)電項目大多采取BOT等運營模式，一般在項目建設(shè)期通過SPV公司進行項目配套融資，商業(yè)模式屬性導(dǎo)致垃圾焚燒行業(yè)具有天然的重資產(chǎn)屬性。
1.2 垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展分析
1.2.1 生活垃圾產(chǎn)量逐年攀升，無害化處置仍以填埋為主
從生活垃圾產(chǎn)量角度，隨著我國城鎮(zhèn)化進程的推進，城市生活垃圾清運量逐年增長，2016年生活垃圾清運量已經(jīng)達到2.70億噸，其中城市生活垃圾清運量2.03億噸，縣城生活垃圾清運量0.67億噸，并在以每年4%-5%的增速逐年攀升。
從生活垃圾無害化處置角度，目前我國無害化處置能力約81.20萬噸/日，對應(yīng)年處理量2.53億噸，無害化處置率93.81%。
細分來看，無害化處置中填埋、焚燒、其他方式年處置量分別為1.68億噸、0.80億噸、0.06億噸，占比分別為66%、31%和2%，衛(wèi)生填埋仍然是無害化處置的主流方式。
1.2.2 垃圾焚燒更具優(yōu)勢，2012年以來發(fā)展迅猛
和傳統(tǒng)的堆肥、填埋相比，焚燒具有處理效率高、占地面積小、對環(huán)境影響相對較小等優(yōu)點，更能滿足城市生活垃圾處理對減量化和無害化的要求。
我國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)起步于20世80年代末，通過引進國外先進的焚燒設(shè)備和技術(shù)，消化吸收優(yōu)化，先后經(jīng)歷了產(chǎn)業(yè)化研發(fā)、裝置國產(chǎn)化等階段。
從2005年開始，BOT模式在垃圾焚燒行業(yè)開始大規(guī)模推廣，根據(jù)住建部的統(tǒng)計年鑒，2016年全國生活垃圾焚燒處理設(shè)施數(shù)量達到299個，同比增長16.34%；生活垃圾焚燒處理能力達到27.82萬噸/日，同比增長18.28%。2012-2016年年均復(fù)合增速20%左右。
1.2.3 區(qū)域分布不均衡，行業(yè)仍有發(fā)展空間
我國垃圾焚燒發(fā)電項目表現(xiàn)出明顯的區(qū)域分布不均衡性。
從垃圾焚燒產(chǎn)能角度看，浙江、江蘇、廣東三省垃圾焚燒產(chǎn)能超過3萬噸/日，甘肅、貴州、內(nèi)蒙古、遼寧、陜西、寧夏、新疆、江西8省垃圾焚燒產(chǎn)能不足3000噸/日，而青海和西藏更是尚無垃圾焚燒項目。
從焚燒處理占無害化產(chǎn)能比例來看，2016年全國焚燒處理占無害化處理比例為41%，全國有14個省焚燒處理占無害化處理比例超過該比例，且大多分布在中東部經(jīng)濟發(fā)展程度較高的地區(qū)，其中浙江省焚燒處理占無害化處理比例高，達到了71%。
而從北京、上海、深圳、天津等大城市的生活垃圾處置能力來看，目前焚燒占比約40%，隨著早期填埋場的滿產(chǎn)及土地資源的稀缺，大型城市生活垃圾焚燒處置將是大勢所趨。
《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》提出，到2020年全國垃圾焚燒處理能力達到59.14萬噸/日，占無害化處理能力的比例達到54%，較2016年底27.82萬噸/日增加31.32萬噸/日。
新建市場空間：按照行業(yè)平均投資50萬元/(噸/日)計算，對應(yīng)新建市場空間約1500億元。
運營市場空間：按照垃圾處置費行業(yè)平均65元/噸，單噸垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)電量280度/噸，年運行天數(shù)300天，上網(wǎng)電價0.65元/度計算，垃圾焚燒行業(yè)整體運營收入將達到440億元/年。
1.2.4 行業(yè)集中度較高，競爭格局趨于穩(wěn)定
根據(jù)E20研究院統(tǒng)計排名，截止2017年11月底，已中標的垃圾焚燒發(fā)電項目規(guī)模前五企業(yè)項目規(guī)模占比達到 42.26%，規(guī)模前十企業(yè)項目規(guī)模占比達到67.86%，行業(yè)市場集中度較高。
從上市公司已投運的垃圾焚燒發(fā)電項目來看，截止2017年底，七家垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)已投運規(guī)模合計10.62萬噸/日，占全國已投運項目的37%。
2 A股垃圾焚燒發(fā)電上市公司差異性分析
垃圾焚燒發(fā)電公司在項目投資建設(shè)、項目運營質(zhì)量、運營項目階段、會計處理方式等方面存在差異性，終反映到公司毛利率、凈利率的差異性上。
2.1 項目投資建設(shè)
項目投資建設(shè)決定了在建工程轉(zhuǎn)無形資產(chǎn)的賬面價值，通過折舊攤銷間接影響運營期盈利能力。無形資產(chǎn)的初始賬面價值主要由建設(shè)總投資決定，而建設(shè)總投資中設(shè)備采購及安裝占比約50%，是決定建設(shè)期總投資的主要因素。
2.1.1 單位垃圾處置投資
我們根據(jù)上市公司公開披露的項目信息，統(tǒng)計各公司項目投資情況，比較各公司單位垃圾處置投資額度，大概在30-60萬/(噸/日)。已投運項目的平均單位投資額44萬元，在建及籌建項目的平均單位投資額49萬元，考慮物價水平上漲，單位建造成本在提高。
已投運項目中，按照單位投資額由低到高依次為：偉明環(huán)保、旺能環(huán)境、中國天楹、綠色動力、瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境。
在建及籌建項目中，按照單位投資額由低到高依次為：偉明環(huán)保、綠色動力、中國天楹、旺能環(huán)境、瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境。
偉明環(huán)保的單位投資額低，與公司自產(chǎn)焚燒爐、爐排、煙氣控制系統(tǒng)等核心關(guān)鍵設(shè)備、工程建設(shè)精細化管理有關(guān)，民營企業(yè)更加注重成本管控。
上海環(huán)境的單位投資額高，除設(shè)備外購造成成本較高外，與上海市較高的用工成本相關(guān)。
