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黎明
一、 研究背景
近年來，投資者越來越關(guān)注投資組合中的環(huán)境和氣候風(fēng)險(xiǎn)。研究表明，氣候風(fēng)險(xiǎn)是投資者投資組合決策以及企業(yè)經(jīng)理杠桿決策的重要因素，會影響橫截面中股票收益的尾部風(fēng)險(xiǎn)以及股票和市政債券的定價(jià)。監(jiān)管則是氣候和其他類型的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)嵌入證券價(jià)格的主要渠道之一，環(huán)境監(jiān)管成本會對公司的運(yùn)營成本和現(xiàn)金流產(chǎn)生重大影響，未來監(jiān)管本身的不確定性也會給公司及其投資者帶來額外成本。
本文研究了氣候和其他環(huán)境監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)是否以及如何影響公司債券。環(huán)境狀況不佳或碳足跡高的公司往往具有較低的信用評級和較高的收益率利差，這種情況在監(jiān)管執(zhí)法嚴(yán)格的州更為明顯。此外，本文使用《巴黎協(xié)定》作為對預(yù)期氣候風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的沖擊，證明了氣候監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)與債券信用評級和收益率利差的因果關(guān)系。
二、數(shù)據(jù)和變量構(gòu)造
1.收益率利差
本文將收益率利差定義為債券發(fā)行收益率與現(xiàn)金流匹配合成國債收益率之間的差值。具體的，債券的月收益率計(jì)算為該證券在其最后一個(gè)活躍交易日發(fā)生的所有交易的中值收益率，收益率利差為債券的月交易收益率與當(dāng)月相同期限的國債收益率之間的差值。最終本文的數(shù)據(jù)集涵蓋了2009-2017 樣本期間478 家公司的 4,235 只證券，其中債券的特征數(shù)據(jù)來自FISD數(shù)據(jù)庫，二級市場定價(jià)數(shù)據(jù)來自TRACE 數(shù)據(jù)庫。
2.公司環(huán)境表現(xiàn)
本文使用Sustainalytics ESG評級中的環(huán)境得分衡量公司環(huán)境狀況，計(jì)算各項(xiàng)指標(biāo)的行業(yè)調(diào)整的加權(quán)平均值，匯總得到環(huán)境評分。此外，本文使用CDP 提供的公司碳排放量作為公司環(huán)境狀況的額外衡量標(biāo)準(zhǔn)。
3.環(huán)境法規(guī)數(shù)據(jù)
本文將公司層面的監(jiān)管嚴(yán)格度定義為公司所有機(jī)構(gòu)的加權(quán)平均州級環(huán)境監(jiān)管嚴(yán)度：
其中，圖片為公司j在時(shí)間t時(shí)在其運(yùn)營所在的各州的環(huán)境監(jiān)管執(zhí)法情況，圖片是公司j在所有州的總收入，圖片是公司j在州s的總收入，圖片是州s中的EPA總執(zhí)法行動，按時(shí)間t時(shí)州s中EPA注冊設(shè)施的數(shù)量(以千計(jì))進(jìn)行衡量。
三、實(shí)證設(shè)計(jì)
1.信用風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境狀況和監(jiān)管嚴(yán)格性
估計(jì)模型如下：
其中，EnvProfj,t-1是公司j在時(shí)間t−1的環(huán)境概況；Regj,t-1是公司j在時(shí)間t−1的監(jiān)管嚴(yán)格性，計(jì)算為收入加權(quán)的平均州EPA執(zhí)法強(qiáng)度；Xj,t-1是公司j在時(shí)間t−1的控制變量，Zj,t是債券i在時(shí)間t的控制變量。
表1的回歸結(jié)果顯示，環(huán)境評分較高的公司發(fā)行的債券往往具有較高的評級。公司環(huán)境得分每增加1分，信用評級在統(tǒng)計(jì)上顯著增加0.027個(gè)等級。此外，公司環(huán)境得分與加權(quán)平均監(jiān)管之間的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明公司的環(huán)境狀況會通過監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)渠道影響其信用評級。本文還使用了碳排放量和碳排放強(qiáng)度進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)碳排放強(qiáng)度對公司信用評級有強(qiáng)烈的負(fù)面影響。總之，表1的結(jié)果表明信用評級機(jī)構(gòu)在評估環(huán)境問題如何影響債券風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會考慮監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。
表1 信用評級和監(jiān)管嚴(yán)格性
表2報(bào)告了公司發(fā)行債券利差與其環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)敞口之間關(guān)系的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，公司環(huán)境得分每增加一個(gè)單位，其債券發(fā)行收益率差就會減少0.9個(gè)基點(diǎn)。此外，當(dāng)一家公司在監(jiān)管嚴(yán)格度增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的時(shí)，環(huán)境評分增加一個(gè)單位會使收益利差減少1.4個(gè)基點(diǎn)(-0.9-0.5)。使用碳排放作為環(huán)境代理變量時(shí)得到類似的結(jié)果。表1和表2的結(jié)果說明環(huán)境績效不佳的公司發(fā)行的債券往往具有較低的信用評級和較高的收益率利差，當(dāng)發(fā)行公司在環(huán)境法規(guī)執(zhí)行更為嚴(yán)格的州設(shè)有機(jī)構(gòu)時(shí)，這種影響尤為明顯。
表2 債券利差和監(jiān)管嚴(yán)格性
2.巴黎協(xié)定沖擊
一家公司的環(huán)境概況及其監(jiān)管條件可以共同確定，從而產(chǎn)生潛在的內(nèi)生性問題。為了減輕這種內(nèi)生性擔(dān)憂，本文使用《巴黎協(xié)定》這一沖擊來增加企業(yè)面臨的氣候監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，沖擊產(chǎn)生時(shí)既不改變這些企業(yè)的績效也不改變它們的環(huán)境狀況。
本文假設(shè)巴黎協(xié)定的沖擊導(dǎo)致環(huán)境狀況不佳或碳足跡高的公司相對于其他公司面臨更大的氣候監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，增加的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該反映在公司債券信用評級和利差的變化上。為了檢驗(yàn)這一假設(shè)，本文進(jìn)行了差異分析，比較《巴黎協(xié)定》前后環(huán)境狀況有問題的公司與其他公司的信用評級和債券收益率利差的變化。
(1)《巴黎協(xié)定》對信用評級的影響
估計(jì)模型如下：
其中AfterParist是從2015年12月開始并持續(xù)到接下來的12個(gè)月的月份的指示變量。
表3報(bào)告了回歸結(jié)果，在《巴黎協(xié)定》之后，環(huán)境得分低于中位數(shù)的公司發(fā)行的債券評級相對于其他公司下降了0.58個(gè)等級。說明巴黎協(xié)定導(dǎo)致相對于環(huán)境友好型公司而言，環(huán)境不友好的公司債券評級在經(jīng)濟(jì)上顯著下降。
表3 《巴黎協(xié)定》對信用評級的影響
(2)《巴黎協(xié)定》對收益率利差的影響
為了檢驗(yàn)《巴黎協(xié)定》前后債券收益率利差的變化，本文使用以下回歸：
表4報(bào)告了以債券利差為因變量的差分回歸的結(jié)果，在《巴黎協(xié)定》之后，與其他公司相比，環(huán)境評分低于中值的公司發(fā)行的債券利差增加了39.4個(gè)基點(diǎn)。使用其他環(huán)境狀況代理變量也得到了相似的結(jié)果。說明巴黎協(xié)定導(dǎo)致相對于環(huán)境友好型公司而言，環(huán)境不友好的公司債券利差在經(jīng)濟(jì)上顯著增加。
表4 《巴黎協(xié)定》對收益率利差的影響
四、結(jié)論
未來監(jiān)管行動的不確定性可以激勵債券市場參與者對公司的環(huán)境績效，尤其是氣候風(fēng)險(xiǎn)敞口的變化做出反應(yīng)。本文提供的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，環(huán)境績效不佳或者碳足跡更高通常與較低的信用評級和較高的債券收益率利差相關(guān)，尤其是對于位于環(huán)境法規(guī)更嚴(yán)格的州的公司而言。本文還發(fā)現(xiàn)《巴黎協(xié)定》增加了高排放行業(yè)或總體環(huán)境績效不佳的公司的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，為上述結(jié)果的因果關(guān)系提供了證據(jù)。
本文結(jié)果表明，由于潛在的監(jiān)管成本，信用評級分析師和債券投資者會關(guān)注發(fā)行人的環(huán)境狀況，因此，如果債券投資者預(yù)計(jì)發(fā)行人會因環(huán)境績效不佳而受到懲罰，他們更有可能將這些成本計(jì)入公司債券的價(jià)格。
原標(biāo)題：文獻(xiàn)分析 | 氣候監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和公司債券
